经济观察网 记者 濮振宇 从建设新工厂到发布新品牌，再到接连推出两款新车型，与华为合作之后的赛力斯自2021年起一路高歌猛进。这一“岁月静好”局面的背后，是小康股份（601127.SH）孤注一掷般的“负重前行”。

就在7月15日，小康股份完成了A股市场迄今为止发行规模最大的智能电动汽车融资项目。小康股份此次非公开发行集资金总额为71亿元。这对小康股份而言是一次“雪中送炭”。

据经济观察网记者统计，小康股份自2016年挂牌交易以来，累计增发4次，其中成功3次，失败1次，累计实际募资净额为135.73亿元。这些资金主要投向了新能源车领域。算上其他融资投入，小康股份在新能源汽车方面投入至少200亿元，其中包括超60亿元的股权投资、近100亿元的研发费用、近40亿元的产能投资。

重大的投入使得小康股份负债长期维持高位。截至今年一季度末，小康股份资产负债率高达80.2%，远超A股整车企业平均水平。作为参照，国内业绩靠前的A股上市车企上汽集团、长城汽车、比亚迪、广汽集团、长安汽车，近五年来资产负债率均未超过70%。

小康股份目前正面临电动车业务和燃油车业务双线亏损的严峻局面，它无法像其他传统车企那样，通过燃油车业务反哺电动车业务，而是重点押宝赛力斯品牌。在华为的赋能之下，赛力斯虽有所起色，但远远没到能够造血回血的程度。小康股份还要继续将自己捆绑在华为的战车上。

被高负债压垮的前车之鉴有之，同为重庆民营车企的力帆股份，在2020年走向破产重整前，亦是电动车业务和燃油车业务双线亏损，资产负债率突破了80%大关。唯一不同的是，力帆股份到“死”都没有讲出一个让投资者追捧的“故事”。

“烧钱”能力不输小鹏、理想

作为小康股份的新能源汽车板块，金康新能源今年5月更名为赛力斯汽车有限公司。由此，赛力斯正式由金康新能源旗下新能源汽车品牌的名称升格为新能源汽车子公司的名称，也基本上成为了小康股份新能源乘用车板块的代名词。

天眼查信息显示，赛力斯汽车有限公司员工达上千人，旗下拥有重庆赛力斯新电动汽车销售有限公司、重庆金康赛力斯新能源汽车设计院有限公司、重庆金康动力新能源有限公司、重庆金康赛力斯汽车有限公司等子公司，涵盖新能源汽车设计、研发、生产、销售全链条。

赛力斯能发展到如今的规模，离不开小康股份大手笔的资金注入。2017年，小康股份向金康新能源增资7亿元，向小康设立在美国的新能源子公司SF MOTORS增资4.04亿元；2018年，小康股份向金康新能源增资30亿元，向SF MOTORS增资9.08亿元，并投资5.3亿元设立了重庆金康动力新能源有限公司；2019年，小康股份又向金康新能源增资5亿元。

以此估算，2017-2019年短短三年时间，小康股份与新能源汽车相关的股权投资超过60亿元，其中三分之二以上都直接投给了金康新能源。

不仅是股权投资，小康股份在电动车研发和制造项目上也花费巨大。AITO问界系列车型虽然使用了部分华为的智能技术，但其他部分的技术仍需要小康股份自行研发，如问界M5搭载的第三代增程器及其背后的纯电驱智能增程平台（DE-i）均来自小康股份。

在日前问界M7上市发布会上，小康股份董事长张兴海接受媒体采访时表示，“增程式是赛力斯汽车最具竞争力的核心技术，每年光投入研发的费用占营收的比例就超过了10%，过去6年，我们对新能源智能汽车的核心技术投入不断增加，累计研发费用近100亿元”。

与研发环节能直接采用华为的部分技术不同，问界系列车型的制造环节完全由小康股份负责。2017-2021年，小康股份向金康新能源纯电动乘用车建设项目（两江智慧工厂）累计投资了21.05亿元，向高性能汽车动力电池项目累计投资了3.67亿元。除了已建成的两江智慧工厂，目前小康股份为在建的凤凰智慧工厂也累计投资了13.48亿元。

以此推算，截至2021年末，小康股份已投入近40亿元用于电动汽车相关的产能建设，包括总产能15万辆的两个整车工厂，以及一个电池基地。

如果将股权投资、产能投资和研发费用加在一起，小康股份过去六年至少花掉了200亿元左右。这一速度与以“烧钱多”而著称造车新势力相比，也不遑多让。

作为对照，2014年成立的小鹏汽车，在2020年提交IPO申请时表示，六年间将近200亿元的累计融资还剩余不少；2015年成立的理想汽车，在2020年IPO提交IPO申请时，五年间140亿元的累计融资也远未花完。

71亿新融资紧急“解渴”

从小康股份的资产规模来看，200亿元是一笔海量资金。尽管已经在汽车行业打拼数十年，但与资产规模动辄数千亿元的国有大型汽车集团相比，小康股份并不算有钱。

财报显示，2017年末，小康股份总资产和净资产分别仅为237.13亿元和47.24亿元。直到2021末，这两个数字也才达到320.23亿元和79.59亿元。2017-2021年，小康股份的年营收规模也维持在200亿元上下的水平，在A股车企中较为靠后。

作为一家家底薄弱的车企，小康股份投入新能源转型是其“改变命运”的一次豪赌。近两年来，小康股份为筹募资金，不惜两次出售旗下资产。

2021年，出于优化资产结构等目的，小康股份将旗下重庆新能源汽车融资租赁有限公司33%股权转让给母公司小康控股，转让价格6742.79 万元；2021年，小康股份旗下SF MOTORS 还向ELMS出售了位于北美的 EVAP 工厂，交易对价为1.45亿美元，但由于ELMS中途宣告破产，小康股份截至今年6月15日只收到了1.07亿美元（约人民币7.22亿元）转让款。

两次出售资产累计只回笼了不到8亿元资金，这些资金在赛力斯业务发展上只是杯水车薪。在此背景下，向外借力、从外部融资成了小康股份推进新能源发展的重要手段。

根据小康股份相关人士分享给经济观察网记者的一则信息，金康新能源2021年底与有地方政府背景的重庆菁云创富企业管理有限公司和重庆赛新私募股权投资基金合伙企业(有限合伙)合资设立了重庆赛力斯电动汽车有限公司。其中金康新能源出资9亿元，其他11亿元均由合资伙伴负担。

在发展模式上，依靠小康股份自身推动的赛力斯，在2019年成立之后的两年间都在市场上默默无闻，但遇到华为后实现了“改命”。2021年4月份的上海车展期间，赛力斯与华为联合发布了赛力斯华为智选SF5。与华为合作的效果立竿见影。在2021年4月一个月内，小康股份开盘22.5元，收盘48.46元，涨幅高达108.43%。

在股价推升、赛力斯品牌声量渐长后，小康股份有了更多从资本市场融资的机会。今年3月，小康股份完成新一轮定增修订版预案。7月15日，小康股份71亿元定增发行价为51.98元/股。从股价上看，51.98元的价格并不高，2021年下半年小康股份股价曾一度超过80元。但7月15日收盘，小康股份报73.94元/股，依然比发行价高出42.25%。

小康股份急于融资的一大缘由，是企业负债率高企。在今年3月发布的定增预案修订稿中，小康股份表示，截至2021年9月30日，公司合并报表口径的资产负债率为 74.75%，处于行业内偏高水平。公司有必要通过股权融资补充资金，优化资本结构，降低资产负债率，增强抗风险能力。

根据官方数据，截至今年一季度末，小康股份总负债达到269.45亿元，其中短期借款23.25亿元，与2017年末178.89亿元的总负债相比，总量增加了约90亿元。

据记者梳理，小康股份的资产负债率在2018-2019年短暂下降至73%左右后，2020年末又大幅增长至78.61%，今年一季度末已经80.2%。一般认为，企业资产负债率在40%-60%属于合理区间。在汽车行业，资产负债率超70%就属于偏高，超80%的情况则较为罕见。

针对此次定增获得的71亿元新融资，小康股份拟将43.1亿元用于电动化车型开发及产品平台技术升级项目，6.1亿元用于工厂智能化升级与电驱产线建设项目、2.1亿元用于用户中心建设项目，20亿元用于补充流动资金。

值得一提的是，2016年12月，刚刚上市没多久的小康股份曾丢出过一份定增计划，拟募资39.6亿元造新能源汽车。由于监管要求变更，这份定增计划在2017年3月折戟。

实现“造血”为时尚早

根据小康股份7月14日发布的公告，公司预计2022年半年度实现归属于母公司所有者的净利润亏损16亿元到17.6亿元，上年同期亏损4.81亿元。

对于亏损原因，小康股份解释称，由于赛力斯新能源汽车产品研发持续投入，以及前期固定资产投入较大，产销量尚处于爬坡阶段，折旧及摊销费用有所增加；随着赛力斯新能源汽车产品的市场推广，营销费用、人工成本有所增加。以上因素影响归属于母公司所有者净利润约-14.39亿元。

实际上，新能源汽车项目在发展初期会面临一定的亏损压力，这是行业普遍现象，赛力斯也不例外。根据小康股份财报，金康新能源（赛力斯）已经连亏四年。赛力斯何时能够自己“造血”成为衡量小康股份不断投资之效益的一个关键点。

官方数据显示，2021年1-9月，小康股份的新能源乘用车毛利率为-27.7%。作为对照，蔚来、小鹏、理想首款车型刚推出销售时，毛利率分别为-15.32%、-24.05%、-0.03%。从首款车型推出到毛利率首次转正，蔚来花了2年时间，小鹏和理想花了大约1年时间。

也就是说，如果按照小鹏和理想的速度，小康股份新能源乘用车板块（赛力斯）的毛利率有望今年结束之前就转正。但是，小康股份与其它新造车企业相比，还面临着另外一个棘手的挑战，即小康股份获得的资金除了要投资赛力斯，还要用于弥补燃油车业务的“失血”。

小康股份旗下的燃油车业务包括东风小康微型客车、卡车以及东风风光乘用车。东风小康与东风风光均一度销量辉煌，东风小康2009年即跻身中国微型车行业前三强。2017年在东风风光580车型的帮助下，年销量超过40万辆。近两年，小康股份销量开始下滑，2018年全年卖出34.76万辆汽车，同比下降13.98%。2019年，小康股份销量进一步降至32.53万辆。2020-2021年，小康股份燃油车型分别为25.33万辆、22.51万辆。

燃油车业务销量下滑影响了东风小康的盈利能力。财报显示，东风小康2017年、2018年净利润为7.56亿元、8.04亿元，2019年大幅下滑至2.73亿元，2020年出现了6.52亿元的净亏损，2021年净亏损进一步扩大至9.03亿元。

从业务线看，小康股份处于燃油车“失血”、电动车“造血”难的状态。2020年和2021年，小康股份归属于上市公司股东的净亏损合计高达35亿元。而2013-2019年，小康股份七年间归属于上市公司股东的累计净利润也不过约24亿元。2021年，小康股份公司经营活动产生的现金流也由正转负。

就在7月11日，小康股份发布公告，拟将公司名称变更为“赛力斯集团股份有限公司”，将公司证券简称由“小康股份”变更为“赛力斯”。这被行业解读为小康股份将要弱化过去低端燃油车的形象，重塑全新高端新能源车形象的信号。

在招银国际研究部经理、汽车行业分析师白毅阳看来，小康股份下一步剥离掉燃油车业务或是一种更好的选择。小康股份主观上希望逐淡化燃油车业务的色彩，但难题在于，这个“包袱”不是单单涉及燃油和新能源的问题，无法轻易丢掉。

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